::: {#c9c9 .section .section .section—body .section—first .section—last} ::: section-divider
:::
::: section-content ::: {.section-inner .sectionLayout—insetColumn}
沃伦·巴菲特在圣母大学教职工、MBA学生和本科生前的三场讲座 {#8810 .graf .graf—h3 .graf—leading .graf—title name=“8810”}
要点 {#0844 .graf .graf—h3 .graf-after—h3 name=“0844”}
【巴菲特讲座的文字记录共有39页。对于没有时间阅读完整记录的读者，我们挑选了一些要点 --- --- 也就是巴菲特说过的最有趣的话，和/或我们从未在其他地方听他讲过的内容。】
投资成功的关键 {#424a .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“424a”}
我在20岁时发现了一些奇怪的事。我翻看了穆迪的《银行与金融手册》，大约有1000页。我读了两遍。第一次翻阅时，我看到一家位于堪萨斯州斯科特堡的公司，名叫西部保险安全公司。当时它持有西部意外与担保公司92%的股权。这是一家完全健全的公司。我认识几位在奥马哈代理他们业务的人。每股收益20美元，股价16美元。（记录不清）…远不止如此。我在堪萨斯州斯科特堡的报纸上刊登广告试图购买那家公司的股票 --- --- 它只有三四百名股东。它的市盈率只有一倍，拥有一流的【管理团队】…
【录像到这里结束】
顺便说一句，我要说，华尔街几乎所有我认识的人都有和我一样多的好主意，只是他们也有很多【糟糕】的主意。我是认真的。举例来说，当我以每股16美元买入西部保险安全公司、而它每股赚20美元时，我把自己的净资产的一半投了进去。但在此之前我做过功课 --- --- 我跑到保险委员会查阅了行业年报，阅读了贝斯特手册，还做了许多其他事情。不过，我父亲没有参与，我在哥伦比亚只上过一门保险课 --- --- 但这些都在我的能力范围之内，也在你们的能力范围之内。
如果我对软件之类的东西有一些罕见的洞见 --- --- 或是生物技术之类 --- --- 那也许别人无法做到。但我并不是说我所有的洞见别人都可以拥有，不过有很多人本可以像我在1962年理解美国运通那样理解这家公司。他们可能气质不同，因而被恐惧麻痹了，或者他们想随大流之类。但我对于信用卡或旅行支票并不了解什么别人不知道的东西。这些产品并不难理解。但我有强烈的兴趣，当我看到自己想做的事情时愿意去做。如果我看不到该做什么，就选择不做。最重要的品质远非你有多高的智商。智商并不是稀缺因素。你需要适度的智慧，但气质占了90%。
这就是格雷厄姆如此重要的原因。格雷厄姆的著作《聪明的投资者》讲述了你必须带入游戏的气质品质，这就是投资的游戏。
买股票之前要先写下一份说明 {#70d4 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“70d4”}
在我看来，你不应该因为除了相信一支股票低于其价值外的任何理由去买股票 --- --- 需要考虑到关于业务的所有因素。
我过去常对证券交易所的人说，在一个人购买100股通用汽车之前，他们应该写下一张纸条：“我正在以X的价格购买100股通用汽车”，然后乘以股数，“因此通用汽车值320亿美元以上”，或者不管乘出来是多少，“因为…【填写理由】“。如果他们不能回答这个问题，他们的订单就不该被接受。
这个测试应该被应用。我永远不该买任何东西，除非我能填好那张纸。我可能会错，但我会知道答案。例如：“我正在购买可口可乐公司，现在有6.6亿股，股价略低于50美元。整家公司让我花大约320亿美元。” 在你以每股48美元买入100股之前，你应该能够回答”我今天为可口可乐公司支付320亿美元，是因为…”【敲击讲台以示强调】。如果你无法回答这个问题，你就不该买。如果你能回答，而且这样做几次，你会赚很多钱。
好公司的测试 {#d3e1 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“d3e1”}
判断一家企业好坏有几个快速的测试。第一个问题是：“管理层在决定涨价之前需要思考多久？“当你照镜子时问”镜子啊镜子，这个秋天我应该给可乐定价多少？“【镜子回答：“更高。“】那是一门绝妙的生意。相反，如果像我们以前在纺织业那样，你跪下来，召集所有的牧师、拉比等人，【说】“每码再加半分钱”，然后你站起来，他们却说”我们不会付”。两者简直天壤之别。举个例子，如果你走进一家药店，说”我想要一块好时巧克力”，店员说”我没有好时巧克力，但有这种没有牌子的巧克力，比好时便宜五美分”，你只会走到街对面去买好时巧克力。那才是一门好生意。
能够涨价 --- --- 能够真正地把自己区别开来，而这种真正的区别意味着你可以收取不同的价格 --- --- 那才是一门伟大的生意。
我待会儿会和学生们做个小游戏：美国售价最高的日报是哪一份？【停顿】【他后来对学生说：你们中的大多数都熟悉它。美国价格最高、拥有一定发行量的日报是《赛马指南》（Daily Racing Form）。它每天卖出大约15万份，已经卖了大约50年，每份要么2.00美元，要么2.25美元（他们一直在涨价），而且它是不可或缺的。如果你要去赛马场，在用妻子的生日、乔的小绿纸条和《赛马指南》做选择时，如果你是认真的赛马赌客，你会要《赛马指南》。你可以把《赛马指南》定价为2.00美元，也可以定价1.50美元，或者2.50美元，人们都会买。这基本上就像把针卖给上瘾者一样。这是一门必需的生意。五年或十年后它仍是一门必需的生意。你需要决定的是赛马在五年或十年后是否仍存在，以及人们是否会从其他来源获取不同马匹过去表现的信息。但】
你只需要回答大约两个问题，如果回答了，你就会知道这门生意会赚很多钱。《赛马指南》的利润率非常高，比任何其他报纸都高。他们基本上想收多少就收多少。这是一门容易理解的生意 --- --- 如此容易理解。】
有这样的产品，也有像钢板那样的产品。两者截然不同。
痛苦与狂喜型企业：例子1 {#f1c4 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“f1c4”}
你所涉足的企业类型确实会有所不同。为此，我在这份小资料中列出了公司A和公司E。我暂时不会告诉你这些公司是什么。我只告诉你一点：其中一家公司，在到此为止的这段时间里，让投资者亏损的金额几乎超过世界上任何其他企业。另一家公司则让其所有者赚到的钱几乎比任何企业都多。因此，这两家公司之一，即公司A和公司E，让它的一位所有者成为世界上最富有的五个人之一，而另一家公司则让它的所有者变得明显更穷，可能比当时任何其他公司都严重。
现在我再告诉你们一些关于这些公司的情况（我们正在引出这样一个问题：企业类型是否重要）。公司A有成千上万的MBA为它工作。公司E一个也没有。我这样说是为了引起你们的注意。公司A有各种员工福利计划、股票期权、养老金等等。公司E从来没有过股票期权。公司A拥有成千上万的专利 --- --- 它们可能持有的专利比美国几乎任何公司都多。公司E从未发明过任何东西。在此期间，公司A的产品大幅改进，而公司E的产品则原地不动。
到目前为止，基于我告诉你们的这些，有人能猜出哪家公司是大成功者，以及为什么吗？
如果让你从这两家公司中买一家，而你所知道的只有这些，并且你可以问我一个问题来决定买哪家。如果你问对了问题，你很可能会做出正确的股票选择，其中一家会让你非常富有。
【听众提问】
两家公司都生产日常使用的产品。它们一开始都是必需品，非常有用，两家公司都没有什么深奥之处，虽然公司A确实拥有所有这些专利。公司A涉及更多技术。
【有多少家公司与其中一家竞争？】
好问题，非常好的问题。事实上，这两家公司都没有任何竞争者。在某些情况下这可能是关键。
好了，我再多说一点。公司A之所以叫公司A，是因为它处于痛苦之中；而公司E之所以叫公司E，是因为它处于狂喜之中。公司A就是美国电话电报公司。我在左侧省略了八个零，到1979年末，美国电话电报公司的市值比股东投入或留下的资金少100亿美元。换句话说，如果股东权益为”X”，市场价值就是X减去100亿美元。也就是说，股东投入或保留在公司里的钱在市场价值方面缩水了100亿美元。
至于优秀的公司E，我只省略了六个零。它就是汤姆森报业公司。你们中的大多数人可能从未听说过汤姆森报业，它实际上拥有美国大约5%的报纸。但它们都是小型报纸。正如我说过的，它没有MBA，没有股票期权 --- --- 至今仍然没有 --- --- 但它让其所有者汤普森勋爵发了财。当他开始时还不是勋爵 --- --- 他在安大略省北湾用1500美元买了一家小电台，但当他成为世界五大富豪之一时，他成了汤普森勋爵。
…电话公司拥有专利、MBA、股票期权以及其他一切，但有一个问题，这个问题从左下方那一列数字就可以看出来。那些数字显示了电话业务的工厂投资。从470亿美元起步，在八九年间增长到990亿美元。为了赚取这些增长的收益（从22亿美元增长到56亿美元），不得不投入越来越多的资金。
因此，他们赚了更多的钱，但如果你每年不断往储蓄账户里存钱，也能得到更多的钱。电话公司收益的增长之所以能够实现，完全是因为他们不断往储蓄罐里塞钱。事实是，在上世纪70年代的情况下，他们得到的回报与必须投入的资金并不相称。而汤普森勋爵一旦买下Council Bluffs那家报纸，就再也没有往里面投过一分钱。他们每年只是寄出钱。随着赚到的钱越来越多，他又买了更多的报纸。事实上，他说他墓碑上会写着：他买报纸是为了赚更多钱，再去买更多的报纸【等等】。
他的理念基本上是，每年在那里提高价格和收益，而不需要向企业投入更多资本。
其中一个是极好的、绝对惊人的生意；另一个则是糟糕的生意。如果你可以选择为一家不需要大量资本的精彩企业工作，或为一家资本密集型企业工作，我建议你看看不需要大量资本的那一家。顺便提一句，我花了25年才弄明白这一点。
痛苦与狂喜型企业：例子2（两家伯克希尔·哈撒韦旗下公司） {#a1a8 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“a1a8”}
在下一页，我列出另外几家企业。左边的公司E代表狂喜。你可以看到利润稳步增长：从400万美元增长到2700万美元。他们只使用了1700万美元的资产，这真是一门美妙的生意。用1700万美元赚到2700万美元，投资回报率150%。那是一门好生意。右边的公司A，即痛苦的一方，投入了1100万或1200万美元，有些年份赚了几块钱，有些年份又亏了几块。
现在，在这里我们又要问自己：“是什么使这些公司有所不同？“有没有人知道为什么公司E会比公司A好得多？通常在这个时候有人会说”也许公司E的管理比公司A好”。这个结论只有一个问题，那就是公司E和公司A有同一个经理 --- --- 我！
公司E是我们的糖果业务，即位于加利福尼亚的西氏糖果。我不知道有多少人来自西部，但它在那里的盒装巧克力市场占据主导地位，利润从400万美元增长到2700万美元，在刚刚结束的那一年大约是3800万美元。换句话说，他们每年都会把赚到的所有钱寄给我们，而且一直在增长，赚得越来越多，大家都很高兴。
公司A则是我们的纺织业务。那是一门让我花了22年才看出来不怎么样的生意。在纺织业务中，我们生产了美国一半以上男士西服的里料。如果你穿男士西装，很有可能内衬是哈撒韦的。二战期间，当客户无法从其他地方拿到内衬时，我们为他们生产内衬。西尔斯百货投票将我们评为”年度供应商”。他们对我们非常热情。但问题在于，他们不会再多付我们半分钱一码，因为从来没有人走进男装店，说要买一套带哈撒韦里料的条纹西装。你根本不会看到这种情况。
实际上，如果有人为他们提供每码79美分的内衬，【那么其他因素都不重要】 --- --- 无论是谁带他们去钓鱼，在二战期间为他们供货，还是与西尔斯董事长是私人朋友。因为我们每码收费79.5美分，对方的回答就是”不行”。
相比之下，西氏糖果制作的是人们有情感依恋、甚至可以说是身体依恋的东西。我们快到情人节了，你能想象自己对妻子或恋人递上一盒糖果，说”亲爱的，我选择了最低价”吗？
基本上，在连续19年的每个12月26日，我都提高糖果的价格。而19年过去了，大家仍然继续买糖果。每十年我尝试把里料价格提高几分之一美分，他们就把里料扔回给我。我们的内衬和糖果一样好。经营内衬工厂比经营糖果公司难得多。问题是，一门生意糟糕并不意味着它不难做。
最终，我想，即便让通用汽车全盛时期的传奇CEO阿尔弗雷德·P·斯隆回来经营内衬业务，它也不会像一门好生意那样赚钱。这种产品没有差异化；而糖果产品是有差异化的。（这里有一个关于好时巧克力和可口可乐与无品牌但稍便宜产品的含混故事。）
你真正想要的是这样的产品：如果店里没货，你会愿意过街去买。没有人关心汽车里使用哪家的钢材。你有没有走进汽车经销店买凯迪拉克时说：“我想要一辆用美国钢铁公司南工厂钢材的凯迪拉克。“事情并不是这样的。所以当通用汽车采购时，他们召集所有钢铁公司说：“这是我们目前得到的最好报价，你要么击败这个价格，要么让你的工厂闲着。“
管理的重要性：Cap Cities vs. CBS {#a62d .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“a62d”}
我在这里举了一个案例：1957年CBS与Cap Cities的对比。当时我的朋友汤姆·墨菲接管了Cap Cities。他们在奥尔巴尼有一家破产的UHF电视台。他们把它搬进一处退休修女的住所里运营，这也很合适，因为他们每天都得祈祷。那时CBS是世界上最大的广告媒体：收入3.85亿美元，而Cap Cities的收入只有90万美元。Cap Cities一年赚3.7万美元，他们付给我的朋友墨菲1.2万美元。CBS的税前利润为4800万美元。Cap Cities的市值为500万美元，被市场按未来预期定价，而CBS的市值为5亿美元。
如今，如果你看看这两家公司，Cap Cities的市值大约是70亿美元，CBS的市值大约是20亿美元。他们都从事同样的业务 --- --- 广播。两家公司都没有，当然Cap Cities没有任何专利。Cap Cities没有任何CBS没有的东西。然而CBS把一家价值5亿美元的好企业在约30年的时间里只略有增长 --- --- 几乎可以忽略不计 --- --- 而我的朋友墨菲，经营着完全相同的业务，只拥有奥尔巴尼一家小小的UHF电视台（要知道CBS在纽约市和芝加哥拥有最大的电视台），最终却把CBS远远甩在后面。你会问”怎么会这样？“这正是你在商学院应该学习的东西。你应该研究Cap Cities的汤姆·墨菲，也应该研究CBS的比尔·佩利（当时的首席执行官）。
我们在伯克希尔有句格言：“我们只想知道我们会在哪里死，这样我们就永远不会去那里。” CBS就是你不想成为的典型。避免做CBS做过的事与学习Cap Cities做过的正确事情同样重要。Cap Cities做对了很多事，但如果CBS也做对了这些事，Cap Cities根本无从追赶。CBS拥有与Cap Cities同样的才智，员工多达后者的50倍，大家都早早上班、晚上晚走。他们有各种战略规划师，有管理顾问，应有尽有，然而他们输了。他们输给了一个开始时划着漏水的小划艇的人，而另一个人则乘坐”伊丽莎白女王二世号”豪华邮轮启程。等他们都抵达纽约时，小艇运来的货物比”伊丽莎白女王二世号”还多。这里有真正值得研究的故事。你能够理解广播业，因此值得研究同一领域的两个人做了什么，为什么一个获得巨大成功而另一个失败。
我忍不住在最后一页补充了一则资料：Cap Cities在1957年唯一一次公开发行股票，当时他们为买下罗利/达勒姆的电视台而筹资30万美元。这是公司历史上唯一的公开发行（顺便说一句，他们后来在收购ABC时向我们出售了一大块股票）。如果你仔细看，会发现承销佣金 --- --- 他们请了两家公司来出售这次发行 --- --- 总共只有6500美元。
“盲目模仿同行”的危险 {#217f .graf .graf—h3 .graf—startsWithDoubleQuote .graf-after—p name=“217f”}
在回答你们提问之前，我想展示最后一件东西：1969年6月16日刊登的一则广告，出售100万股美国汽车公司股票。这是那天《华尔街日报》的复制品。有没有人注意到这则广告有什么不寻常之处？
【观众猜测】
广告上的每一个名字都消失了。共有37家投资银行承销了这次发行，再加上美国汽车公司，它们全都不复存在。也许这就是这种广告被称为”墓碑广告”的原因。1969年纽约证券交易所的平均成交量为1100万股，如今平均成交量是当年的15倍。在20年间这个行业的成交量增长了15倍，令人称奇。但这37家承销商 --- --- 其中不少是华尔街最大、历史最悠久的名字 --- --- 却37家全都消失了。这就是为什么我说你应该思考企业的长期耐久性，因为显然这些人没有考虑过。
这些公司都是由高智商的人经营的，他们工作非常努力，对成功有强烈的兴趣。他们工作时间长，都认为自己终会成为华尔街的领袖。顺便一提，他们还经常给其他公司提供经营建议，这倒挺有意思。
如今你去华尔街，会遇到有人在推销一家他两周前还没听说过的公司。他会拿出一张电脑生成的未来十年收益预测，而他却对自己公司下周能赚多少钱一无所知！
看看这37家公司，问题在于，如何得到这样的结果？这绝不是偶然的。那些聪明、努力、把自己的钱投入企业的人 --- --- 他们不是一群袖手旁观的所有者 --- --- 怎么会得到如此糟糕的结果？在你找到工作、走入社会之前，这个问题很值得你思考。
心态模仿之祸 {#25ca .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“25ca”}
我要说，如果要找出导致这种结果的最主要因素，那就是盲目模仿同行。无论别人做什么，另外36家就像旅鼠一样跟随。这正是过去15年所有大银行陷入困境的原因。每当有大公司做了蠢事，其他人都迫不及待去效仿。如果你在离开这里之后什么都不做，至少请做到只有在事情对你有意义时才去做。你应该能写出”我要去通用汽车工作，因为…”或者”我要买100股可口可乐股票，因为…”。如果你不能对这些问题写出合理的答案，那就不要做。
我曾向证券交易所建议过：每个买股票的人都应该写下”我正在购买可口可乐公司100股，市值320亿美元，因为…”，只有填写完这一表格，他们的订单才会被接受。
我发现当我写年度报告时，这样做非常有用。我在写作时学习思考。一些我自以为是的想法，当我开始写下来并向别人解释时，才发现根本没道理。你应该能够解释你为何接受某份工作，或者为什么做某项投资。如果这些理由不能经得起动笔写的考验，那你最好再多想想。
那则广告上的人做了很多不能通过这个测试的事情。美国的一些大银行家也做了很多不能通过这个测试的事。有位现在深陷泥潭的银行家几年前还夸口自己从不放贷款。从现在的形势看，他也永远无法收回任何贷款了。
你不应该在从未放贷的情况下去经营美国的大银行。即便只是从人性的角度说，放贷会让你学到很多。
杠杆的危险 {#2edd .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“2edd”}
接下来是关于杠杆收购和垃圾债券等是否从根本上损害了美国在世界中的竞争力的问题。我不会将其夸大到那种程度，但我认为总体而言，这在金融界是一个巨大的负面。极端的杠杆通常是一个负数。有一种比喻（有那么点道理，却可能害你误入歧途）说，使用巨额债务收购公司，仿佛开车时把一把刀尖对准你的心脏放在方向盘上。如果你这么做，你会成为更谨慎的司机 --- --- 这一点我可以保证。你会格外小心驾驶。不过总有一天你会遇到一个小坑或一块冰，然后最终遭殃。你可能会减少事故，但一旦发生，就是致命的。这基本上就是过去十年一些美国公司所做的事，其动机来自巨额手续费和贪婪。
我见过最极端的例子是一家电视台。大约三年前，坦帕的一家电视台以某个数额出售，在他们借钱购买时，利息支出超过了电视台的全部销售收入。如果所有人都无偿工作，节目也是免费的，连水电费都不算，他们还是付不起利息。他们完全疯了。现在你可以以面值15美分买到这些债券。查理·基廷的企业（加州的林肯储蓄贷款协会，它成为美国最大的储蓄机构失败案）也有一堆这样的债券。过去五六年里发生了很多疯狂的事。他们花3.65亿美元买下这家电视台，借了3.85亿美元，你可以猜到多出来的那部分钱去了哪里 --- --- 进了促成这桩交易的人的口袋。
唐纳德·特朗普与杠杆的危险 {#984d .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“984d”}
唐纳德·特朗普哪里出错了？唐纳德·特朗普的问题在于他从来没有走在正道上。他基本上为物业支付了过高的价格，但他找人借到了钱。他非常擅长借钱。如果你看看他的资产，他为它们支付的价格，以及他为此借了多少，你会发现他实际上没有真正的自有资本。他现在可能欠约35亿美元，如果要评估其资产价值，可能只有25亿美元。他欠了十亿美元。但这比欠100美元好得多，因为如果你欠100美元，他们会来拿走你的电视；而如果你欠十亿美元，他们会说：“坚持住，唐纳德。”
为什么聪明人会误入歧途？这是商业中最有趣的事情之一。我见过许多智商极高的人在华尔街或商业界失败，因为他们毁了自己。他们有500马力的发动机，却只能发挥出50马力；或者更糟，同时踩着刹车和油门，结果彻底把自己弄坏。
…我会说我遇到的那些大成功人士身上多少有一些本杰明·富兰克林的品质。而唐纳德·特朗普则没有。
生活常常在你最薄弱的环节断裂 {#b103 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“b103”}
你会发现一个有趣的现象，人们常常考虑不够：对于大多数企业和个人来说，生活往往会在你最薄弱的环节处折断。因此你要寻找的并不是房间里最强的那个人，也不是平均强度，而是那个会导致链条断裂的最弱环节。
这个弱点可能是酒精、赌博，也可能是其他很多东西，也可能什么都没有 --- --- 那当然很好。但这确实是”最弱环节”的问题。
当我审视我们的经理人时，我并不是寻找那个半夜会想出”E=MC²”的天才。我在寻找那些运转得非常好的人。这意味着不能有任何明显的弱点。根据我的经验，最大的两个弱点是酗酒和杠杆 --- --- 杠杆就是借钱。唐纳德·特朗普之所以失败，就是因为杠杆。他只是沉迷于自己能借到多少钱，却没有足够考虑自己能还多少钱。
避免麻烦并过上幸福生活的关键 {#76bf .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“76bf”}
在这个世界上，你真的不需要太多杠杆。如果你聪明，不借钱也能赚很多。我一生中从未大量借债，以后也不会。我从不认为当我的财富从X增至2X时我会更快乐。你应该一直沿途享受生活。如果你说：“我接受这份工作 --- --- 我其实不喜欢，但三年后它会带来别的机会。“那就别这么做。去找一份你现在就喜欢的工作。
讲座：致教职员工 {#9909 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“9909”}
谢谢。当你们问我做什么时，我在今年的年度报告中试图描述我的工作…【以下节选自伯克希尔·哈撒韦1990年致股东信：
企业额外价值的很大一部分由目前经营它们的经理创造。查理和我完全可以夸耀这群人，因为我们对他们的技能培养没有任何功劳：这些明星天生如此。我们的工作只是识别有才华的经理，并为他们提供一个可以发挥才能的环境。做到这一点后，他们会把赚到的现金寄回总部，我们面对的唯一其他任务就是聪明地部署这些资金。】
我的角色可以用一个小故事来说明。这个故事与去年秋天我孙女艾米丽四岁生日派对有关。参加派对的有其他孩子、亲戚，以及小丑Beemer，他是一位当地艺人，会表演魔术。开始表演时，Beemer请艾米丽帮忙，将”魔杖”挥向”奇迹盒”。绿手帕放进箱子，艾米丽挥动魔杖，Beemer拿出来的却是蓝手帕。松散的手帕放进去，在艾米丽庄严地挥动后，出来时已经打了结。连续四次这样，每一次都比前一次更神奇，艾米丽终于按捺不住，脸上放光，兴奋地说：“哇，我真厉害。”
这就概括了我对伯克希尔那些商业魔术师表现的贡献 --- --- 布鲁姆金家族、弗里德曼家族、迈克·戈德伯格、赫尔德曼一家、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊。他们理应得到掌声。
我们从未召开过经理人会议。我们在19年前收购的糖果公司（西氏糖果）的负责人，去年和他妻子来到奥马哈，他们想看看股东大会是什么样子，但在此之前他从未到过奥马哈。我们从未召开过他的董事会。我们把公司总部从洛杉矶搬到旧金山，是因为他妻子更喜欢住旧金山而不是洛杉矶。我们根据经营者来调整我们的运营。
我们在辛辛那提有一家制服公司Fechheimers，年销售额约1亿美元，约五年前买下。一位先生看了我在年度报告中列出的我所寻找的条件。我在年度报告中登广告（我相信广告），这位先生走进来说：“我符合这些条件，这家企业也符合。“于是我们达成了交易。我从未去过辛辛那提。我没见过那家工厂。也许这一切都是骗局 --- --- 据我所知，他每隔五年就编造这些小报告。但他给我寄现金，我喜欢这样。
八年前，我从一位89岁的女士手中买下了一家企业。她用500美元起家，从未再投过一分钱，这家公司在税前赚约1200万美元（现在约1800万）。她不知道什么是应计，她不懂那些会计术语。几年前她对在公司工作的孙子们生气，于是辞职并开了一家与我们竞争的公司。这教会了我：下次从一位89岁的女士手里买公司，我要签一个竞业禁止协议。这位女士现在经营另一家公司也很成功。
她是位了不起的女性。她从俄罗斯徒步走出，来到西雅图，脖子上挂着标牌。她不会说一句英语。她的亲戚在爱荷华州的福特道奇。她大约1920年前后到了福特道奇，当时他们一无所有。她通过卖旧衣服攒钱，把她的七个兄弟姐妹以及父母都接来了，这花了她八到十年，每次寄回50美元。她在1937年用500美元创办了这家公司。多数供应商和主要的地毯公司抵制她。他们以违反公平贸易法为名把她告上法庭。当她站在法官查斯面前时，她说：“法官，这布我进价3美元一码，布兰戴斯也是3美元。他们卖6.99美元，我卖3.99美元。你告诉我想让我抢多少钱。如果要我抢1美元一码，我就卖4.99美元。“报纸报道了这一切，第二天法官进来买了1400美元的地毯。她在法庭上打赢了他们四次，每次都把他们打得落花流水。
如今，这家公司是全美最大的家居装饰商店，其规模是第二名的两倍。在一个地方就做到1.6亿美元的销售，那家店税前利润约1800万美元，仓库有50万平方英尺（录音不清）。
这位女士五六年前在纽约大学商学院获得荣誉学位（录音不清）。她的记录无人能及。如果你告诉她这个房间是38乘16，她会立即算出多少平方码，尽管她已97岁。她会告诉你按每码5.99美元总价是多少，加上税，如果你长相顺眼，她还会打个折扣。这就是全部。她算得这么快。她用30秒就把生意卖给了我。她跟我交谈并告诉我她想要多少钱。她从未做过审计。我不需要审计，她的一句话比英格兰银行的担保还可靠。我们的所有交易都是这样完成的。
我们的交易都是在第一次见面时谈妥。我们从不要求任何保证，也不要其他东西。
这些人都很富有，我们必须判断他们是否是那种卖掉公司之后还会继续工作的类型。我们必须判断他们是因为热爱业务而工作，还是因为热爱钱。如果他们仅仅爱钱，那么对我们就没有用，因为当他们拿到卖公司的钱之后，我无法再给他们足够的报酬。
他们必须热爱自己的事业。我想说，如果伯克希尔有什么最擅长的，那就是发现那些即使极富有也会更加努力工作的人。我们不要他们的预算。我们每年只开一次董事会，紧接着股东大会。没人需要来总部。他们只需要经营好自己的业务。目前我们有一群这样的经理人。
他们把赚的钱寄给我 --- --- 这是他们工作的第二部分。我的工作是分配资本。他们可以在糖果业务或报业中做任何合理的事情，但他们不必去做愚蠢的事情。我们喜欢能产生现金的企业。有时候我们用这些现金去做些事情，有时候我们什么也不做。我们更喜欢用它来买企业，但如果买不到企业，我们就买企业的一部分，也就是股票。
我们的最大持仓之一是可口可乐公司7%的股份，价值约20亿美元。你们的董事长（指可口可乐公司总裁唐·基奥，也是圣母大学董事会主席）曾在30年前住在我家对面，当时他是Butter-Nut咖啡公司的推销员。他有六个孩子，每周赚200美元，快要饿死。他在午餐时讲到，他走进老板保罗·加拉格的办公室，谈到自己的六个孩子、教区学校的学费，每周200美元的薪水，“这日子可不好过，老兄”，他说着这些的时候，加拉格从抽屉里拿出一把剪刀，开始剪他磨破的衬衫。他只好离开。幸运的是，情况后来有所改善。
我们持有可口可乐公司7%的股份。今天全世界将有6.6亿杯八盎司的可口可乐产品被消费，所以事实上我们拥有一个4500万杯饮料的生意。我这样看待企业。我对自己说：“只要把价格提高一分钱，这对伯克希尔来说每天就是45万美元。“这挺不错。当我晚上睡觉时，我想象在我睡眠的过程中会有2亿杯可乐被喝掉。我们还持有吉列公司的股份。每晚我想到有二十多亿男人的胡须在生长，四十多亿女性的腿毛也在生长。这些都在我睡觉时进行。
因此，我们购买我能理解的企业，无论是全部还是部分。我们从不买我认为我无法理解的东西。我可能会搞错自己是否理解，但我们从未持有过一家科技公司的股票。有很多生意我不理解。我并不为此烦恼。我为什么要担心呢？你提到了Cities Service的优先股，当年我买它时并不太懂。自从19岁遇到本·格雷厄姆以来，我18岁读他的书，我觉得只有一个道理：当它们被低于其价值的价格提供时，买下你能理解的企业的部分。这就是全部。这是我们用来购买100%的企业、7%的企业或其他份额所遵循的原则。我的合伙人查理·芒格和我一起合作了大约15年，我们只做这件事，我们永远不会做别的。
认识并坚守能力圈 {#1240 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“1240”}
对于女士B来说，她只理解现金、家具和房地产，对股票一无所知，所以我在买下她的公司时没有给她伯克希尔的股票。她只要现金。她理解家具和地毯，也知道如何低价买入各式各样的地毯，但她不会买通用汽车100股股票，即便股价低到每股50美分。
我认为在商业和投资中最重要的是准确界定自己的能力圈。这不是比谁的能力圈更大，而是要知道自己真正理解什么、不了解什么。我的一些朋友的能力圈比我大得多，但他们会逾越界限。汤姆·沃森（小）在《Father, Son & Co.》一书中引用他父亲的话：“我不是天才。我只是在某些方面聪明，并且留在那些领域。“投资和商业的道理就是如此。我常告诉商学院学生，他们毕业后最好有一张只能打20个孔的打孔卡。每做一个投资决定就用掉一个孔，因为你一生中不会有20个伟大的主意，可能只有五个、三个甚至七个。你完全可以靠三五个好主意发财，但你每天都去寻找新主意是赚不到钱的。如今，由于股票市场流动性巨大，系统允许你随时交易，这种便利反而是一种诅咒，会诱使人们做超出理解能力的事。如果我们一年能做成一件聪明的事就心满意足了。你甚至可以把目标降低到两三年才做一件，也不必费劲。重要的是有自律说：“我不会做我不懂的事。” 为什么要做自己不理解的事情呢？
远离喧嚣，避免过度行动 {#1481 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“1481”}
我觉得身处奥马哈而不是纽约是优势之一，因为我在纽约工作几年时，总有人在街角悄声跟我讲各种消息，让我兴奋不已。我成了经纪人的好客户。股票市场的巨大流动性使得改变主意既便宜又容易，但这往往鼓励人们去做超出理解范围的事。我们只需要抓住少数机会。
有效市场理论与华盛顿邮报案例 {#ef5c .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“ef5c”}
接下来我谈谈你们感兴趣的话题。有人提到有效市场理论，我事实上很喜欢市场上有人认为思考毫无用处的情况。几十万商学院学生被教导说思考是徒劳，这对我们来说是一大优势。市场一般相当有效。对于道琼斯30只成份股这样的公司，一群聪明人掌握相同信息，大部分时间价格确实有效。但那又如何？你一生只需在少数时候做对决定。有时机会来自一些奇怪的情况，比如恐慌。
1974年，你可以用8,000万美元买下华盛顿邮报公司的全部市值。当时公司无负债，拥有《华盛顿邮报》报纸、《新闻周刊》、华盛顿特区和杰克逊维尔的CBS电视台、迈阿密的ABC电视台、哈特福德/纽黑文的CBS电视台，以及加拿大80万英亩林地一半的权益和一座年产20万吨的纸浆厂，还拥有《国际先驱论坛报》三分之一股份，还有一些其他资产。如果让任何一个投资分析师或媒体专家评估这些资产，他们会给出4亿、5亿或6亿美元的价值。记者鲍勃·伍德沃德曾问我怎样赚钱，我告诉他：简单，自己为自己分配报道题目。不要总是听从老板派你去采访某人，你应该给自己出个题目：“华盛顿邮报公司值多少钱？” 你完全可以找出电视台和报纸的市价，并写出一篇有意义的报道。如果你估值4亿美元，而市场价格是8,000万美元，那是响亮的买入信号。你要么认为管理层极度无能，要么认为他们不诚实，否则就是以两角钱买一美元。事实上，这8,000万美元在八到十年内变成了30亿或40亿美元。
这并不复杂。1974年，我们从不超过十个卖家手里买下华盛顿邮报约9%的股份，卖家包括斯卡德·史蒂文斯等银行托管部门。如果你问这些卖家这家公司的价值，他们也会说4亿美元左右。如果股价从4亿美元跌到6,000万或4,000万美元，按照β理论风险更高，而事实上以8,000万美元买它的风险更小。
因此，商业就是这样。有人会说不知道如何估值华盛顿邮报，其实并不难。看看电视台和报纸卖多少钱就行了。如果你的估值区间是3亿到5亿美元，而市场价是8,000万美元，你不必更精确。只要价值远高于价格，就无需多虑。
两年前我们买下可口可乐公司7%的股份，花了10亿美元，相当于为整个公司支付约140亿美元。每个人都懂可口可乐。如果菲利普·莫里斯那天想收购可口可乐，可能要付出300亿美元，而且不会轻易转手出售。公司当时在回购股票，等于它以五折甚至更低的价格帮你收购其他股东的股份，这是一桩极佳的生意。
我读本·格雷厄姆的书时19岁，自那之后我对投资的理解没有多大变化。在那之前八年我热衷各种图表，直到有人告诉我，你无需那些东西，只要以低于价值的价格买入。
投资机会是可遇不可求的 {#20a6 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“20a6”}
有人问我们，如今只能买大型企业或大型企业的一部分，是否是劣势？的确是不利的，但情况可能更糟。按市价计算，我们现在持有大约70亿或80亿美元的股票。1970年伯克希尔只有1500万美元的股票投资，但我们那时持有的证券比现在多。我们不会因为买得多而分散投资。偶尔会有好机会出现。在今年的年度报告中，我们披露过两笔大额购买，每笔约3亿或4亿美元。机会到来时就像”下金雨”，不常见，但偶尔会发生，你必须把握。在此期间，如果没有好机会，就让现金躺着。
投资来源与护城河 {#901f .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“901f”}
有人问我的投资灵感来自哪里。答案是：几乎没有人向我推销项目。《华尔街日报》是我的交易来源。我对美国1,700或1,800家公司基本熟悉，每天这些公司的股价都会波动，有时像1987年10月19日那样大幅波动。这里就像一家企业经纪所。任何我想买的企业都会与这些公司比较。有些日子，价格变化很大，这就是好开始。所有我买入的企业都会用《华尔街日报》第C版那些公司的数据作为标尺。
在交易方面，我们的标准如此严格，以至于极少有项目符合要求。我们更可能从私人企业主那里收购整个企业，而不是通过投资银行。如果他们想找类似我们这样的人出售企业，市场上只有我们是这种买家。我掌控伯克希尔，唯一能违约或撒谎的人就是我本人。如果卖给另一家公司，那家公司明天就可能被收购，董事会可能制定新战略，他们可能明天叫麦肯锡进来制定不同的战略，没有人能像我那样对交易后会发生什么做出保证。对于某些卖家来说，这很重要。
因此，我们从不购买投资银行推销的新发行股票，我们也不读他们的报告，因为那不是有效利用时间。我们每年阅读数百份年报。我持有每家公司100股，这样我就能收到年报，这比请求寄送资料更可靠。
例如，我读吉列的年报，注意到他们大量回购股票，净资产为负值，这倒没什么，但鉴于公司历史，这或许会困扰他们。我看到董事名单上有我的朋友乔·西斯科，于是给他打电话说：“我不认识那边的人，但如果他们有兴趣融资，我会感兴趣；如果他们没有兴趣，我就此作罢。“几天后，乔回电，我和科尔曼·莫克勒见面，我们投入了6亿美元。
我们还收购了斯科特·费策公司（旗下包括《世界图书》、凯比吸尘器等）。这家公司在被收购前曾一年半处于”待价而沽”的状态。我从未见过拉尔夫·谢伊，也从未通话。我给他写了一封信说：“这是我们的年报。如果你愿意见面，我们可以付现金，支票一定兑现，合同只有一页。如果你不感兴趣，我不会再打扰，你就把信扔掉。“他回电话，我们周日在芝加哥见面，当晚达成协议，下周签字，就这样。
有人问我：吉列为什么吸引你？因为我能理解刮胡子和剃须刀的价格弹性，也理解所谓”护城河”。评估企业时，最重要的是确定企业内部的资本规模以及护城河的宽度。你当然希望既有大量资本又有宽阔的护城河。显然，《世界图书》和凯比吸尘器都有真正的护城河，只要研究它们的分销流程就明白。我曾在纺织业工作，我们曾经为美国生产了一半男式衬里。这让我理解到什么样的企业是好企业。
投资案例：美国运通沙拉油丑闻 {#ba74 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“ba74”}
1962年”沙拉油丑闻”时，美国运通是一个独特的案例。新泽西贝永有个叫迪诺·德安杰利斯的人，他拥有一个储油罐场。美国运通旗下有一家小小的现场仓储子公司，只有1,200万美元资本，任务是认证存货的存在，并贴上他们的名字，你就可以凭这些仓单抵押借款。德安杰利斯的这个罐场，美国运通仓储公司验证罐里有沙拉油。有一度，他们认证的沙拉油数量甚至超过美国农业部月度报告所说的美国全国的沙拉油产量，但他们从未告知这种矛盾。1962年11月底或12月初，就在肯尼迪遇刺那几天，这个骗局爆了。几家纽约证券交易公司倒闭，因为他们以这些假的仓单为抵押借款。美国运通从未想到这个小仓储子公司会把他们拖下水。与母公司相比，这家子公司微不足道，却突然背负数千万美元债务，无人知道最终会有多少。这就是欺诈的特点。
还有一个有趣的细节：当时美国运通不是股份公司，而是唯一一家重要的上市”联合股票协会”。作为联合股票协会，如果负债大于资产，公司股东可能要按比例缴款。这让美国所有信托部门都恐慌。例如大陆银行持有超过5%的股份，他们突然意识到不仅客户的股票可能变成零，还可能需要追加缴款。股票被抛售一空，市场短暂失灵。
然而，美国运通是一家独特且容易理解的公司。看看那张信用卡，你就知道它是赢家。大莱俱乐部是第一张信用卡，Carte Blanche随后出现，但美国运通卡正在击垮它们。他们屡次提价，客户留存率却更高。最终，他们又提价，大莱俱乐部没跟进，美国运通的增长速度大大超过大莱俱乐部，尽管收费更高。旅行支票业务占世界旅支市场60%，售价高于竞争对手（美国银行和花旗银行），但仍占有三分之二的市场份额。这就是护城河。我去调研确保沙拉油事件没有影响他们的主营业务，于是我们以2,000万美元买下美国运通5%的股份，当时整个公司市值约1.5亿美元。美国运通与金融诚信和货币替代品等同，它的旅行支票在罗斯福宣布银行假日时被豁免，可以代替货币。这么一家企业竟只值1.5亿美元，但所有人都害怕。很难说最后损失多少，但可能在6,000万到1亿美元之间，在1962年这可是大钱。我只是想：“如果他们宣布7,500万美元的股息，然后遗失了，会有人因此恐慌吗？“显然不会。没有人会争论美国运通的价值。只是那段时间没人想持有它。你要做的，就是逢低买入别人不想要的华盛顿邮报或美国运通。你一生只要找到一两三家这样的企业，并在机会出现时重仓买入，中间什么也不做，就够了。
少做正确的事情，重视性格胜过智商 {#cd2c .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“cd2c”}
有人问：如果你只有2,500万美元，可以在全部股票中挑选，你会挑多少家？我估计在三四千家公司中，你能找到15到20家 --- --- A）市价远低于价值，B）内在价值将以令人满意的复利增长的企业。你不想买一张面值1美元、售价50美分，但需要持续投入资本且10年后仍值1美元的钞票；你想买一张能以12%速度增长的钞票，并与你信任的人共事。就像如果今晚有朋友打电话让你投资南本德的一家福特经销商，你所考虑的事情与评估标准普尔成份股完全一样。当我20岁时，我逐页翻遍了《穆迪》与《标准普尔》手册两遍 --- --- 那就是投资的宇宙。如今宇宙更小了。
我年轻时发现一些奇特机会。当我20岁时，我翻遍了《穆迪银行与金融手册》约1,000页，翻了两遍。第一次翻阅时，我看到堪萨斯州福特斯科特有家叫西部保险安全公司的公司，它当时持有西部意外与担保公司92%的股份。这是一家完全稳健的公司，我认识奥马哈的代理商。每股收益20美元，股价16美元。我在当地报纸上刊登广告试图买股票 --- --- 公司只有300到400个股东。股票按1倍市盈率交易，管理层一流…（录音在此处结束）
…顺便说一句，我认识的大多数华尔街人士拥有和我一样多的好主意，只是他们还有许多坏主意。我说这话很认真。当我以16美元买入每股盈利20美元的西部保险安全公司时，我把自己一半的净资产投了进去。我先进行了调查 --- --- 去保险监管机构查阅报告，读《贝斯特年鉴》，做了大量功课。我父亲没参与，我在哥伦比亚大学只上过一门保险课 --- --- 但这并不超出我的能力，也不会超出你们的能力。
当然，如果我对软件或生物技术有特殊洞见，别人可能做不到。但像美国运通这样的公司，很多人都能理解，只是他们因为恐惧或想跟随人群而迟疑。我对信用卡和旅行支票的了解并不比别人多。区别在于我极度投入，当看到值得做的事情时就去做；看不到机会时就什么也不做。最重要的品质远不是智商多少，智商不是稀缺因素。你需要一定的聪明才智，但性格占90%。这就是格雷厄姆的重要贡献。他的书《聪明的投资者》讲到了投资所需的性格品质，这就是投资的本质。人们就是不明白这一点，但这并不是因为我特别高明。记住，我并不是像莫扎特那样天生神童。我曾痴迷计算各种奇odd lot 数据，我喜欢这些数字，就像喜欢统计棒球平均数一样。但我需要一个哲学基石，然后才能去研究企业，通过这个过滤器判断是否便宜。这就是本·格雷厄姆的贡献。你不需要太聪明，也不需要高级会计知识。当然懂一些会计有帮助，但不懂会计可能会限制你的投资范围。
书面理由与价格弹性 {#90b2 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“90b2”}
我曾经对纽约证券交易所的人说，一个人在买100股通用汽车之前应该写一张纸条：“我以X价格买100股通用汽车股份，乘以股数，总市值为某个数，因为…（写出理由）。“如果他不能回答这个问题，他的订单就不该被接受。这应该成为我们自己的测试。我永远不该买任何东西，除非我能写出理由。我可能会犯错，但至少我知道自己在做什么。比如我现在买660万股可口可乐，每股略低于50美元，总成本约320亿美元。那么，在你买入100股可口可乐之前，你应该能回答：“我今天为可口可乐公司支付320亿美元，因为…”。如果你无法回答，就不该买。如果你能回答，而且这样做几次，你会赚很多钱。
有人问我：“那么你当年买可口可乐时怎么回答？” 我说：“当时整个公司的市值只有140亿美元。如果把全球所有可乐每瓶提价一分钱，那将为公司增加20亿美元的税前利润。“那么告诉我，全球每瓶可乐有没有一分钱的提价空间？显然有。如果当年坎德勒家族在从彭伯顿手中买下可口可乐时，为每杯可乐保留一分钱的使用费，如今彭伯顿家族每年能收到20亿美元，而这在账面上几乎看不出差别。
而当我卖男式衬里时情况完全不同。我卖了20年衬里，我们试图把每码价格提高半分钱，在一件80分钱的商品上，但那些与我们合作了80年的老客户却把门关上。没人会走进商店说：“我要一件带哈撒韦衬里的细条纹西装。“他们只会说”我要一件夹克”。反过来，如果你走进药店说”我要买一块好时巧克力”，老板说”我没有好时，但有一块无牌巧克力，比好时便宜一分钱”，你会走到街对面去买好时。这就是好生意。伟大的企业具有提价能力，能以真正不同的方式区分自己，而这种区分意味着可以收取更高的价格。
举个例子，美国售价最高的日报是哪份？答案是《赛马日报》（Daily Racing Form）。每天发行15万份，每份2.25美元，每次涨价25美分，也不会影响销量。为什么？因为没有替代品。如果你去赛马场，假设你是赛马迷，你不会买”乔的小册子”，你只要《赛马日报》。无论价格多少！这就是他们能取得65%税前利润率的原因。理解这一点不需要天才。世界上有这样的产品，也有钢板这样的产品，两者天壤之别。
讲座：致MBA学生 {#7d5f .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“7d5f”}
现在我想对MBA学生讲几分钟，谈谈这份讲义上的一些内容，希望每个人都有一份，或者与邻座分享，这样我们可以边讲边学习如何在股票上赚很多钱。
艾迪·坎特在20年代后期与高盛有过纠纷。他买了高盛提供的东西，在股市崩溃中亏得很惨，所以他在表演时把高盛写进笑话中。他说：“华尔街是个开劳斯莱斯去找坐地铁的人寻求建议的地方。”
我想谈谈在投资中最重要的事情，也与你们的职业有关。因为在职业生涯中，选择搭哪班车（公司）很重要。人们从商学院毕业后通常没花足够时间思考要搭哪趟列车，而这会产生巨大差异。加入一家繁荣发展的公司，其股票长期表现好的公司，会有更多机会，也能赚更多钱。而如果你卷入一些像我经历过的夕阳行业，比如交易印花（蓝筹印花），虽然这在当时是非常成功的投资，但长期来看机会少得多。总之，你选择什么样的企业，会对你的人生带来很大差别。
为此，我在这份讲义中列出了公司A和公司E。我暂时不告诉你这两家公司分别是谁。我只告诉你一件事：其中一家公司让它的投资者损失了几乎比世上任何企业都多的金钱；另一家公司则让它的所有者赚得比几乎任何公司都多。因此，这两家公司之一让其中一位股东跻身世界五大富豪之列，而另一家公司让其股东大幅贫穷。
现在我再告诉你一些情况（我们要引出”企业是否有差别”的问题）。公司A有数千名MBA为它工作，而公司E一个也没有。公司A拥有各种员工福利计划、股票期权、养老金等；公司E从未有过股票期权。公司A拥有数千项专利，它的专利比美国几乎任何公司都多；公司E从未发明过任何东西。公司A的产品在这个时期有显著改进，公司的E产品几乎没变。到目前为止，只凭这些信息，有人能猜出哪家公司最终成功吗？
如果你只能根据这些信息买入其中一家公司，并且只能问我一个问题来决定，请你问正确的问题，你就会做出正确的投资决定，其中一家公司会让你极其富有。有人问道：“两家公司各有多少竞争对手？” 这是个好问题，实际上这两家公司几乎都没有竞争，在某些情况下这或许是区别。
好了，我再透露一点。公司A之所以叫”A”，因为它处于”痛苦”（Agony），公司E之所以叫”E”，因为它处于”狂喜”（Ecstasy）。公司A是美国电话电报公司（AT&T）。我在左边省略了八个零，截至1979年，AT&T的市值比股东投入或留下的资本少100亿美元。换言之，股东权益是X，市场价值是X减去100亿美元 --- --- 股东投入或留下的钱，其市值减少了100亿美元。公司E，这家卓越公司，我只省略了六个零，它就是汤姆逊报业公司（Thomson Newspapers）。你们多数人可能没听说过，它在美国拥有约5%的报纸，但都是小报。它没有MBA，没有股票期权 --- --- 至今仍没有 --- --- 却让其老板汤姆逊爵士成为世界最富有的五个人之一。他最早只用1,500美元在安大略省北湾买了一个小广播电台。1972年我在英国见过他。他并不认识我，但我早就听说他。他告诉我，他拥有Council Bluffs的报纸，这座城市就在奥马哈对岸，离我家几英里。我说：“汤姆逊爵士，您拥有Council Bluffs的报纸。我猜您绝不会卖吧？“他说：“我没想过卖。”
我接着说：“汤姆逊爵士，您买了这份报纸，却从未见过它，也没来过这座城，但我注意到您每年都涨价。“他说：“我比你早想到了这一点。“我说：“如果你把价钱提到不利的程度…”（后半句录音不清）。然后我又问：“您如何决定向人收费多少？您看来商业直觉惊人 --- --- 从一个价值1,500美元的广播电台起家，如今身价四五十亿美元。“他说：“这是个好问题。我只是告诉我的美国经理们尽量做到45%的税前利润，我觉得这不算剥削。“等我走到电梯时，他又说：“如果你听说有什么报纸你不想买，打电话给我，可以倒拨。“那趟电梯相当于上了两年商学院的课 --- --- 努力做到45%的税前利润；如果有你不想买的报纸，倒拨电话告诉我。
电话公司拥有专利、MBA、股票期权等所有花招，但它们有一个问题，这在左下角那一列数字中可以看出来：那是电话业务的设备投资，从470亿美元增长到990亿美元，在八九年间不断投入更多资金，才能让盈利从22亿美元增加到56亿美元。它们确实挣到更多钱，但这是因为不断往储蓄账户里放钱。事实上，在70年代的条件下，他们所投入的资金与获得的回报并不匹配。而汤姆逊爵士买下Council Bluffs的报纸后，从未再投入一分钱，每年只是收钱。随着钱越来越多，他又去买更多报纸。他甚至说，将来墓碑上要刻着”我买报纸赚钱以便买更多报纸”。
所以，如果你可以选择加入一家不需要巨额资本投入的卓越企业，或者一家资本密集型企业，我建议你选择不需要大量资本的那家。这个道理我花了25年才彻底明白。
巧克力与衬里：好生意与坏生意 {#9881 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“9881”}
讲义下一页还有两家公司。左边的”狂喜公司”盈利从400万美元增至2,700万美元，只用了1,700万美元资产；这真是个神奇的生意：用1,700万美元赚2,700万美元，回报率150%。右边的”痛苦公司”则投入了约1,100万或1,200万美元，有些年份赚一点，有些年份亏一点。
大家也许会问，是什么造就了这么大的差异？通常有人会说公司E的管理比公司A好。但结论有个问题：这两家公司的经理是同一个人 --- --- 我！公司E是我们在加州的糖果企业 --- --- 西氏糖果。不知多少同学来自美国西部，它在那里的盒装巧克力市场占据主导地位。盈利从400万美元增至2,700万美元，最近一年约为3,800万美元。他们每年把所有赚的钱寄给我们，同时业务持续增长，大家都很满意。
公司A则是我们的纺织业务。我花了22年才弄清楚那不是个好生意。我们在纺织业生产了美国一半的男式西装衬里。如果你穿男式西装，衬里很可能来自哈撒韦。二战期间，当其他供应商供货不足时，我们供货给客户。西尔斯甚至授予我们”年度供应商”称号，对我们赞不绝口。然而，他们就是不肯让我们每码多赚半分钱。没人会走进男装店说：“我要一件带哈撒韦衬里的条纹西装。“现实是，如果有人以79美分的价格提供衬里，无论他多么友好、在二战期间多么帮忙、与西尔斯董事长多么私交，只要他要价79.5美分，买家就说”不行”。
反观西氏糖果，他们生产的东西让人有情感上的依恋，甚至可以说”生理上的依恋”。再过几天就是情人节，你能想象你递给妻子或恋人一盒糖果时说：“亲爱的，我挑了最低价”吗？基本上，过去19年里我每年12月26日都会提价，19年过去了，人们仍然买糖果。而我每十年试图把衬里价格提高半分钱，他们就把衬里扔回来。我们的衬里和糖果一样好，经营衬里工厂比经营糖果公司难得多。问题是，一门生意不好并不意味着它不难做。
我愿意认为，即便传奇经理阿尔弗雷德·P·斯隆再世来经营那家衬里厂，也不会比经营好生意赚得多。差异在于产品没有差异化；糖果则是差异化的。我还提供了一个CBS与Cap Cities 1957年的对比例子。当时我朋友汤姆·墨菲接手Cap Cities，他们有家在奥尔巴尼破产的UHF电视台，办公地点在一所退休修女院，适合他们每天祷告。当时CBS是世界上最大的广告媒体，收入3.85亿美元，而Cap Cities只有90万美元收入。Cap Cities每年赚3.7万美元，付给墨菲1.2万美元；CBS税前赚4,800万美元。Cap Cities的市值在市场上只有500万美元，完全是靠着未来成长，而CBS市值5亿美元。如今Cap Cities市值约70亿美元，CBS市值约20亿美元。他们当年就在同一行业。
案例：CBS与Cap Cities {#691e .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“691e”}
他说，之所以比较CBS和Cap Cities，是因为它们都从事广播业务。CBS拥有最大的纽约和芝加哥电台，而Cap Cities起步时只有奥尔巴尼一家破产的UHF电视台。几十年后，Cap Cities的市值竟达到约70亿美元，而CBS只有约20亿美元。两家公司并无专利差异，员工素质也无差别，CBS拥有50倍的员工以及各种战略规划人员和管理顾问，却仅取得微乎其微的增长；而汤姆·墨菲掌舵的Cap Cities却大获成功。这值得商学院研究：研究汤姆·墨菲在Cap Cities所做的事，也研究比尔·佩利在CBS所做的事。伯克希尔有句话：“我们只想知道自己会在哪里死，然后就永远不去那里。“CBS就是不该走的路。重要的不仅是学习Cap Cities做对了什么，也要了解CBS做错了什么。如果CBS也做对那些事情，Cap Cities根本不会有机会赶上。
CBS和Cap Cities的员工一样聪明、工作一样努力，但一个公司像乘着QE II号离港，另一个像划着漏水的小船出发，最终小船运回的货物反而比豪华邮轮多。这说明在同一行业中，两个公司可能走向完全不同的结局，因此值得深入研究。
Cap Cities历史上只进行过一次公开募股。1957年他们为购买罗利/达勒姆的一家电视台融资，只发行了约30万美元的股票。你若留意发行说明书，会发现他们找了两家券商承销，这两家券商的承销佣金总共只有6,500美元。
不盲目模仿他人 {#6e60 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“6e60”}
最后他展示了一则1969年6月16日为出售100万股美国汽车公司（American Motors）股票而刊登的广告（所谓的”墓碑广告”），并指出其中有37家投资银行参与承销。然而，这37家投行以及美国汽车公司如今都已消失。这时纽约证券交易所的平均日交易量约为1,100万股，如今则是当时的15倍。一个行业的交易量20年间增加了15倍，但这37家鼎鼎大名、历史悠久的投行却全部消失，这正是应该思考企业长期稳定性的时候。这些公司由高智商、勤奋工作、渴望成功的人经营，他们曾相信自己能在华尔街成为领袖，也曾四处指导其他企业如何经营，但结果却是全军覆没。让人惊讶的是，他们连自己的业务下周能赚多少钱都不知道，却敢用计算机预测未来十年行业的发展。
他由此强调，你在求职和投资时要谨慎，不要只是因为别人这么做就去模仿。如果你只能挑出一个原因解释这些投行失败的原因，那就是盲目模仿同行的心态。每当某个大公司做了件愚蠢的事，其他人就迫不及待地跟风。这种羊群效应让许多大银行在过去15年陷入困境。如果你毕业后只做一件事，那就是在做决定时只因为它对你来说有意义，而不是因为别人都在这么做。你应该能够写下”我决定去通用汽车工作，因为…”或”我买入100股可口可乐的理由是…”，如果写不出有头有尾的理由，就不要去做。
他回忆起自己曾向纽约证券交易所建议，任何人在买100股可口可乐之前都必须写下”我买入100股可口可乐，公司市值320亿美元，因为…”，填完这个表格之后交易才被接受。他在写伯克希尔年度报告时也会通过书面方式梳理思路，有些想法一写出来就发现根本站不住脚。同样的道理，你应该能解释清楚自己为什么选择某份工作，或为什么做某项投资，如果无法用文字说明白，那就不要做。
问答环节和更多故事 {#7842 .graf .graf—h3 .graf-after—p name=“7842”}
接下来的问答环节中，巴菲特讲起了珠宝店和家具店的故事。他说，他们几年前收购了一家家具店，是从一位当时89岁的俄罗斯移民罗斯·布鲁姆金（Mrs. B）手中买下的。她带着写着姓名的标签步行离开俄罗斯，被红十字会的卡车送到西雅图，后来到了福特道奇，通过卖旧衣服等方式攒钱，并陆续把七个兄弟姐妹以及父母接到美国。1937年，她44岁时用500美元开了家家具店，这是她投入的全部资金。去年这家店税前赚了1,800万美元，已成为全美最大的家具零售店。她不懂会计，从未做过审计，不懂权责发生制和折旧，但她知道怎样经营生意。不幸的是，两年前她因为与孙辈闹别扭而辞职，竟在街对面另起炉灶，这也说明当年我竟没跟这位89岁的老太太签竞业禁止协议是多么愚蠢！现在她97岁了，仍然每周工作七天。如果你告诉她这个房间长27英尺、宽31英尺，她能立刻算出多少平方码，并迅速算出按每码6.99美元再加税要多少钱。她不识字，从未上过学，但她懂得如何经营。
她带来的其中一个姐妹叫丽贝卡。她在途经拉脱维亚时被边境卫兵拿走了钱，只能在当地停留一年，直到姐姐再寄50美元把她接过来。他们来到美国后花了20多年才攒够钱买入一家小珠宝店。几年前我从弗里德曼家族，也就是布鲁姆金太太的妹妹家手中买下了这家公司。去年这家珠宝店的销售额增长了18%，我相信它是全美第二大珠宝店，仅次于蒂芙尼的旗舰店，它采用的正是那家家具店的经营模式。经营这些企业的人从未上过商学院，他们强调的全是本杰明·富兰克林所强调的东西。富兰克林说：“照料好你的店，它就会照料好你。“他们讲究诚实，为顾客提供服务。
假如你像我上周六那样去我们的珠宝店，会看到艾克·弗里德曼六十多岁还在店里，他89岁的母亲夹着《华尔街日报》也会进来。他的儿子、两个女婿和两个女儿都在忙碌。这个家庭的财富以千万计，他们之所以工作不是因为必须，而是因为喜欢。我们买企业成功的地方在于，卖家热爱自己的事业而非金钱。如果他们爱的是钱，我们就做不成交易；如果爱的是事业，我们相处得很好，因为我们不干涉他们。
事实上，路易斯·布鲁姆金的妻子弗兰现在仍会在周六去帮忙，每周二也会去帮表亲，她经常在店里卖珠宝。这是一桩伟大的生意，伯克希尔买到了一桩伟大的生意，它会越来越好，没人能撼动它。我常常问自己：如果给某人几亿美元甚至几十亿美元，是否能毁掉这门生意？家具商场或Borsheim’s珠宝行是无法被摧毁的。
何时出售与如何估值 {#209d .graf .graf—h4 .graf-after—p name=“209d”}
随后有人提问：当你看待一家企业时，如何估算它的价值，决定该付多少钱，以及之后会不会把它卖掉？巴菲特回答说，我们不会卖，我们根本不卖企业。除非一家公司长期亏损，或者管理者欺骗我们，否则我们绝不会仅仅因为有人开价优厚而出售一家公司。我的房子不卖，孩子不卖，企业也不卖。我告诉股东，这就是你们的合作伙伴，你们最好知道这一点。这不是打牌，可以随意摸一张弃一张。
他强调良好的人际关系。他只与自己喜欢的人共事，没有一个合作伙伴让他心烦，反而让他快乐得想跳舞。想想，如果你60岁时还能按照自己的方式度过余生，这该多幸运。他的这些合作者都非常棒。他说他与艾克·弗里德曼从未争执过，他与合伙人查理·芒格在30年的合作中也从未发生过分歧。他不愿为了让自己死时的财富是X的110%而不是X，就抛弃这些他喜欢的人，反正这些钱迟早会捐给基金会。他说：“我为什么要抛弃这些人，去接触一些未必好相处的人？我一点也不想卖。”
至于购买，他说他首先必须喜欢卖方；他不会为了钱而”结婚”，十二岁时或许可以，但现在为了钱结婚太疯狂了。为什么要为了钱去商业联姻？这没有意义。他会长期与这些人相处，所以要买他喜欢的人，其次要买自己理解的生意，然后不想太操心。出价太高会自动反映在投资结果上。
他解释说，如果你能告诉我从现在到世界末日一家公司的现金流入和流出，我知道合适的折现率，就可以告诉你它值多少钱。不管你卖的是溜溜球、呼啦圈还是电脑，这一点都不重要，因为总会有现金流入和流出，而现金无论来自哪里，花出去都是一样的。作为投资或商业分析师，他的工作是识别自己有知识的领域，估算一段时间内的现金流，并知道哪些领域他不了解。他完全不知道Digital Equipment公司下周会怎样，更不用说十年后了。他甚至不知道那家公司是做什么的；即使自以为知道，也还是不清楚。但是像好时巧克力这样的他就懂。
因此，他的工作是关注那些他能理解的公司 --- --- 例如艾克·弗里德曼的珠宝店 --- --- 然后估算一定时期内的现金进出，就像他们当年估算西氏糖果一样，按长期国债的适当利率折现，然后尽量以远低于这一价值的价格买入。原则上，他就是用这种方法评估所有他能理解的企业。
他说，自己每天翻到《华尔街日报》的C版，就像看到一份巨大的企业经纪广告：可以按某个价格买入AT&T一部分，可以按另一个价格买入通用汽车一部分，不同于大多数企业经纪广告，这些价格每天都在变；而你不必跟任何一家成交。你只管日复一日地坐着、打哈欠、嘲笑经纪人、对着报纸自言自语，因为总有一天，你会发现某个你理解的企业以远低于你测算出的价值出售。他强调，这与账面价值无关，却与长期盈利能力有关，通常与现金流密切相关。“如果一生中你找到五个这样的机会，并且判断正确，你就会非常富有。”
他常对学生说，如果他们毕业时得到一张只有20个孔的打孔卡，每次投资决策都要打掉一个孔，等二十个孔用完，投资生涯也结束了，那么他们比手里拥有无限孔的人更可能赚大钱，因为他们会确保每次机会都用在正确的事情上。他强调人生里不会有超过二十个真正的投资机会，连他也没有超过二十个好主意。关键是当你遇到它们时能认出来并付诸行动。
迪士尼与所罗门公司 {#fc69 .graf .graf—h4 .graf-after—p name=“fc69”}
他回忆说，1966年他们斥资400万美元买下华特迪士尼公司5%的股份。当时整个公司市值只有8,000万美元，位于阿纳海姆的三百多英亩土地、刚建成耗资1,700万美元的”海盗船之旅”项目以及220多部电影（《白雪公主》、《三只小猪》、《幻想曲》等）都被计为零价值。玛丽·波平斯在那一年赚了3,000万美元，七年后还会再次上映，就像一口油井，油会重新渗回。他们以8,000万美元的价格得到了这一切，还得到了沃尔特·迪士尼为他们工作。他指出，这样的价值判断不需要天才，只需看出公司价值远远不止8,000万美元。
他回忆自己当时35岁，去见素未谋面的沃尔特·迪士尼，后者告诉了他整个公司规划，“如果那时迪士尼是私人公司，去找一家大型公司或风险投资公司寻求投资，他们会按3亿或4亿美元估值入股”。但因为公司每天在股市交易，人们习惯了股价，反倒忽视了它真正的价值。他说：“在华尔街，这种情况偶尔会发生。”
有观众提到伯克希尔对迪士尼和所罗门兄弟的投资有什么不同。巴菲特解释说，伯克希尔对所罗门兄弟的投资是一项固定收益投资：他们实际上以优先股形式向所罗门兄弟提供了7亿美元贷款，分五年等额偿还，并附带转换权。每年9%的股息经股息抵免后的税后收益超过7%，本质上是一种贷款，是市政债券之类产品的替代，不属于可口可乐、华盛顿邮报或Cap Cities那样的纯股权投资。他说：“我们宁愿买更多像可口可乐那样的企业，那类企业令人兴奋，因为它们前景无限。所罗门兄弟是个不错的公司，但与可口可乐不是一类，它与Champion Paper或US Air一样，我们之所以投资是因为我们钱太多找不到足够多的可口可乐那样的机会，我们也需要一些固定收益投资。“
阅读与寻找投资机会 {#a7e9 .graf .graf—h4 .graf-after—p name=“a7e9”}
他回顾自己20岁刚上完格雷厄姆的课时做的事：拿起《穆迪手册》及标准普尔手册，按字母顺序一页页翻，寻找会跳出来的机会。他在《穆迪银行和金融手册》里看到西方保险服务公司每股收益20美元，股价最高却只有16美元。他把这比作篮球教练看到一个身高7英尺3英寸的人，或许这个人笨拙，但毕竟个子高。他跑到内布拉斯加州保险部门拿出这家公司的报告，阅读贝斯特保险年鉴。虽然对保险毫无背景，但他知道只要花时间就能理解。他真正想做的是找出这家公司有什么问题，结果发现它没有问题，是一家承保能力高于平均水平的优秀保险公司，而且你可以以每股收益的一倍价格买到它。他甚至在福特斯科特的报纸上登广告买入这只股票。这些机会要靠自己翻资料发现，没有人会告诉你。
他说，他每年阅读数百份年报。他不与经纪人交谈，不想听别人的主意。人们不会给你好点子。然而，找到好点子并不难。如果你在1966年读了迪士尼的年报，相信我，你那时对迪士尼的了解与今天差不多。当时没有迈克尔·艾斯纳，沃尔特·迪士尼还在执掌公司，你可以根据公司200多万股的发行量算出它的价值。
他强调投资Cap Cities当时是一种”信仰行为”，你必须相信汤姆·墨菲（录音有些内容不清）。他指出，在班里有些学生未来会出类拔萃，有些则不会，但这与你们的智商毫无关联。每个人都有各自的潜力。他举例说，如果你毕业时可以用25,000美元买下任何一位同学一生收入的10%，你会根据什么来选择？你会关注他是否最聪明吗？他建议学生思考想要拥有哪些品质，这些品质几乎每个人都可以培养。
他还说，自己每天阅读各种商业出版物和行业期刊，如《美国银行家》《华尔街日报》《编辑与出版人》《广播业》《财产与意外险评论》以及杰弗里·迈耶的《饮料文摘》。他几乎每只能想到的股票都买一百股，为的是收到公司的年报，并随身携带招股说明书和委托书。他提醒大家不要看经纪人的报告，要非常小心。
他每天花45分钟阅读《华尔街日报》，通常前一天晚上11点就起床阅读。他每天大约花五六个小时看书。伯克希尔从不开会，每年只有一次董事会，在股东大会后的午餐时间开会，最后他会说：“明年见。“这是一种非常节省的运营方式。公司没有幻灯机，没有计算器，没有任何会议。如果他把艾克·弗里德曼叫去开会，可能会损失2万美元，他本该在店里卖东西。经理们脑子里随时都在思考如何经营珠宝店，而他脑子里想着如何配置资金。
伯克希尔不参加任何研讨会，也不搞所谓的交易技巧。有人给他寄关于如何在开曼群岛注册、如何逃税的宣传，他一概不理。他们公司没什么所谓的”活动”，这倒是好事。偶尔有机会出现，他们便全力以赴。
当可口可乐的股票变得有吸引力时，他们在七八个月内买下能买到的每一股可乐股票，总共买了旧股2,300万股，大约在150个交易日完成，每天约160,000股。机会来临时你必须行动。
银行合并与保险行业 {#badf .graf .graf—h4 .graf-after—p name=“badf”}
有人问到加利福尼亚两家大型银行Security Pacific和富国银行去年是否洽谈合并、报纸上前不久有报道。巴菲特说，他们曾谈过，消息泄露后登上了《华尔街日报》。Security Pacific约有8,000亿美元资产，富国银行约有5,000亿美元，两者合并将成为仅次于花旗集团的全国第二大银行。他猜测未来几年会有一些银行合并，但有些看起来更像自杀协定。他指出，在银行合并时最大的问题是你不知道对方贷款组合中有什么不良资产，有时连对方自己也不知道。十年前没人担心这一点，如今人人担心，因为如果你与错误的银行合并，你会破产。然后他举了Citizens and Southern银行、Sovereign银行、Equitable Trust与Maryland National等合并失败的例子，说明即便一些非常聪明的人也容易踩雷。
还有观众问到财产险行业。他说，目前财产险价格普遍低迷，意味着业务糟糕。他们找到了一些可以做的事情，年报中会提到。这些机会不像四五年前那么好，但足以让他们不至于闲得跑去酒吧。他说保险业很复杂，1970年签的保单的索赔现在还会出现，而且没有相应的保费收入。保险行业就像他讲过的”租用西装下葬”的故事，很多公司的旧账里埋着”租来的西装” --- --- 隐藏的责任，有时几十年后才爆发。他强调管理层必须谨慎，遇到索赔经理来汇报时，老练的CEO不会指望听到好消息，因为保险行业的意外几乎从不利好。他说他们可能会为多年前发生的事情支付数十万美元，但如果有纪律，整体而言保险业能赚钱。
他还说，他们从不解雇保险业务的员工，并鼓励他们在业务低迷时去打高尔夫，因为如果员工因担心裁员而出去接单，最容易接到不该写的业务。在糟糕的行业里，你不想让员工太有干劲。
之后他列举自己阅读的各种行业刊物和报纸，强调不看经纪人的报告。他说自己每天花五六个小时阅读，伯克希尔没有会议，没有幻灯机，没有计算器，这样可以让经理们把时间花在经营业务上，让他把时间花在思考资本分配上。
国际投资与卖家动机 {#2225 .graf .graf—h4 .graf-after—p name=“2225”}
有人问是否会买英国公司。他回答说自己每天读《金融时报》，曾看过不少英国公司的机会，也有过一次几乎成行的交易，现在还有一个提议，但迄今未做。他不排除投资国外，但主要仍在美国市场寻找机会。他解释说，如果可口可乐总部在伦敦、业务完全相同，它的价值可能略低于作为美国公司，但他当然会买。美国股票市场的市值大约3万亿美元，他说：“如果我在这个3万亿的池子里都赚不到钱，那么在8万亿的池子里也赚不到钱。“因此他们主要在国内寻找。他又提到，虽然伯克希尔几乎所有证券投资都在国内，但他们曾差点在英国做成一笔不小的投资，也在看其他国家的机会。
关于卖家为什么卖给他，他再次强调，大多数卖家不会因为卖给伯克希尔而更富。他告诉潜在卖家：“你拥有的是一件极好的资产，它未来会更值钱。如果不是这样，我也不会来找你。如果它能解决你某个具体问题 --- --- 例如家族内部的继承和分配 --- --- 并且你需要找一个符合条件的买家，我们可以谈，否则你最好继续拥有它。“他不想人们因为以为卖出可以变得更富而卖给他。
他解释说，他能做其他公司做不到的事。他可以安排把公司的部分所有权转移给下一代，可以向卖家保证公司不会再被转手。几乎没有其他美国公司能做到这一点。如果某个大公司收购西氏糖果或Borsheim’s，该公司总裁虽说”我们不会卖掉它”，但他自己可能会被收购或董事会要求他改变战略，或者咨询公司要求退出该行业。卖家可能会被”双重背叛”，而这并不违背道德，只是商业现实。而与伯克希尔交易，唯一可能背叛卖家的人是巴菲特本人。卖家只需判断他是否在说谎，他不会后来对卖家说董事会要求退出珠宝业，因为出现了一个绝佳报价。他说，这种事不会发生。
卖家和”烟蒂股” {#ccaf .graf .graf—h4 .graf-after—p name=“ccaf”}
有人问那些卖家是否因此更富。他回答说，卖家之所以富有，是因为他们原本通过拥有企业就已富有。如果他们把钱从企业里拿出来，只会缴税，然后把钱投入其他地方，他们并不会因此更富。他曾对Borsheim’s的艾克说：“我会付给你X，同时教你如何拿到比这更多的钱。“对方回答”我不感兴趣”。他还说，他不想去买所谓”烟蒂股” --- --- 只有一口烟的旧雪茄 --- --- 一方面因为他没有合适的人去接手经营，另一方面也不想经历那些人事上的折腾。他打了个比方：就像你有选择，可以娶梦中情人，或者娶另一个需要做五年心理治疗和整形手术的女子，你显然会选择前者。录音在此中断。
对本科生的演讲与管理哲学 {#fa87 .graf .graf—h4 .graf-after—p name=“fa87”}
在对本科生的讲座中，他强调，公司让各事业部经理自由经营，并把赚来的钱汇到奥马哈，然后他再拿去买更多企业。有时能买下整家公司，有时只能买一小部分，就是股票，但理念完全一样。今年年报中，他用孙女生日派对的小丑故事来说明自己的角色：他坐在奥马哈挥舞魔杖，而真正精彩的表演来自那些经理人。他说，他们的企业通常具有不寻常的市场力量和优秀的管理延续性，几乎所有人为伯克希尔工作的人都已经富有，因为通常我们买下了他们的企业，他们从我们这里得到一大笔钱。我的工作有一大部分是在写支票时判断坐在对面的约翰·史密斯次日是否还会起床去经营他的企业。我必须判断他们是因为热爱事业而工作，还是因为爱钱。如果是后者，即便给他们更多钱，他们也不需要再上班；而如果是前者，即便卖了公司，他们往往会比以前工作得更努力。
他还说，伯克希尔提供的环境正是他自己想要的那种：没有过多的总部会议，没有繁琐的管理层级，不会有总部副总裁来指手画脚。让优秀的人才自己发挥。他举例说，他们五年前买了一家辛辛那提的制服公司，他从未去过他们的工厂，也未见过他们的办公室，只是了解那些人。还有西氏糖果的负责人，他们用30秒钟达成了一份激励协议，19年后仍然沿用，负责人19年里只来过奥马哈一次，就是为了参加股东大会。伯克希尔从未召开任何经理人会议，反而会迁就经理，把总部从洛杉矶搬到旧金山，只因经理人的妻子更喜欢旧金山。他说，公司没有退休年龄，一位89岁的女士担任董事长，一直做到95岁才因生气离开，现在97岁仍在街对面做生意。
他说，伯克希尔的规则极少，经理人唯一的规则是要像业主一样思考，心理上甚至不希望他们觉得有伯克希尔的存在。他们知道自己的企业永远不会被卖掉，无需担心伯克希尔被恶意收购。
在问答中，他又强调卖家并不会因为卖给他而更富。他提醒卖家：如果你拥有一家优秀企业，我无法让你比现在更富。你卖给我一亿美元，仅仅因为你的企业值一亿美元；缴了税后你甚至拿不到一亿美元。如果你用所得去买一些自己不了解的股票，那只是把自己熟悉的一门好生意换成一堆不熟悉的生意。他说，布鲁姆金太太卖给他并没有因此更富，但她通过卖掉公司解决了家族内部可能出现的矛盾。
他又举了辛辛那提制服公司的例子：当这家公司被杠杆收购后有几个风险投资公司想套现，该公司经理意识到当初卖给这种买家是错误的，便写信给伯克希尔，巴菲特看了信后立即敲定交易，买下风险投资者的股份，保留家族股份，让他们继续经营。
他还讲了收购Scott Fetzer公司的故事：写了一封一页纸的信给谢伊先生，说明伯克希尔的优缺点，告诉他如果想要一个支票能兑现、不会打扰你的买家可以与我联系，如果不想谈就把信扔掉。谢伊先生给他打电话，两人在芝加哥见面，当晚达成协议，一周后交易完成。从那以后，他去克利夫兰只去过两次。谢伊先生经营这家公司就像完全属于他自己一样，企业税前利润9,700万美元。
当有人问到”市场有效”这种观点时，巴菲特说，十年前不少人坚信市场总是有效，价格总是正确反映了所有已知信息，因此思考无用。他说，他希望自己打牌的对手也这么想，因为如果你的对手被教导不去思考，你就占便宜。他指出，这种看法十年前非常普遍，现在略有减少，但这是完全错误的。他再次讲起1966年以400万美元买下迪士尼5%股份的故事，说明华尔街偶尔会出现被严重低估的机会，而你不需要高深学问，只需判断未来人们是否还会吃好时巧克力或喝可口可乐。
他说，可口可乐1919年上市时一股40美元，如将分红再投资，现在价值百万元。全球150个国家的可口可乐人均消费每年增长。他举例说自己认识的唐·基奥1960年住在奥马哈对面，当时是Butternut咖啡的销售员，周薪200美元，如今成为可口可乐总裁。他说：“如果把唐·基奥和可口可乐放在一起，你不可能失败。未来五年他们一定会卖出比现在更多的可口可乐产品，每瓶赚得更多。如果价格每瓶涨一分钱，一年就多赚20亿美元。”
有人问杠杆收购和垃圾债券是否从根本上损害了美国的竞争力。他回答说，不会说到那种程度，但总体而言这是金融领域巨大的负面。过度杠杆基本上是一种负面。他引用一个比喻：用大量债务收购公司就像在开车方向盘上装一把指向自己心脏的匕首，这样你会开得更小心，但总有一天会遇到坑或冰，事故会是致命的。他说过去十年美国企业就是这样做的，动机来自巨额费用和贪婪。他讲了坦帕一座电视台三年前以3.65亿美元卖出，买方借了3.85亿美元，利息比电视台的总收入还高，即便所有人、节目和水电都免费也付不起利息。这笔交易的多余借款进了撮合人的口袋。他还提到查理·基廷经营的机构及许多类似的疯狂交易。
政府债务、国际投资与规模限制 {#07cf .graf .graf—h4 .graf-after—p name=“07cf”}
后来有人问，是否可以把企业的债务与政府债务相提并论。他解释说，政府债务最重要的是对外债务的规模，用一个小岛的比喻说明内债与外债的区别：如果岛上的人互相借米吃，岛整体并不会更穷；但如果另一个岛上的人送来米，我们每天寄去欠条并支付利息，十年后他们要求我们加倍工作还债，这种安排尤其不公平，因为需要劳作的是下一代。他指出，美国的贸易逆差相当于每天出售”农场的一小块地”来为消费融资，就像每天吃太多饭你根本感觉不到，直到多年后发胖。贸易逆差意味着我们在给世界发出欠条，将来这些欠条会消耗我们的生产。
再问伯克希尔是否只投资国内。他回答说，他们几乎所有证券投资都在美国，但并不排斥国外。他们曾差点在英国做成一笔大投资，也考察过其他国家。美国市场市值3万亿美元，“如果我在这个3万亿的池子里都赚不到钱，那么在6万亿或8万亿的池子里也难以赚钱。“他说可口可乐80%的利润来自海外，伯克希尔持有的可乐股份中约80%的收益来自国外，还提到可口可乐在东德和莫斯科麦当劳的发展。
当被问及随着资产规模增大是否改变投资理念，他坦言，以前自己的想法多于资金，现在资金多于好主意，这是个问题，但也算不上坏事。他说，现在他们只对”大主意”感兴趣，至少要投入一亿美元，通常更多。如今伯克希尔持有的股票比1970年只有1,500万美元时还少，而资金规模已达70至80亿美元。他不愿采用”诺亚方舟”式投资 --- --- 每类持两只 --- --- 他们只挑选少数样本，虽使工作更困难，但你不需要很多好主意，每年或每两三年一个就足够。
他再次强调，重点不在于你做了什么，而在于你避免了什么。他说，他们亏钱的事很少，他们的好主意并不比别人多，但没有犯大错。这是他从格雷厄姆那里学来的。格雷厄姆的两条规则：第一，不要亏钱；第二，不要忘记第一。
有人问经济衰退是否改变他们的投资态度。他回答一点也不会。他不看经济预测，不关心美联储主席是否恐慌。他说，当人们悲观时，他们反而更可能买到好价格；他举例说会去向最悲观的人买加油站。好时与坏时交替出现，他不因为夏天不是圣诞节就不卖糖果。
又问是否偏爱某个行业。他说他们唯一偏爱的是自己能理解的行业。他们喜欢有护城河、能抵御竞争的生意。例如，糖果、奥利奥饼干、Jello、Kool-Aid都有品牌定价权，而牛奶和冷冻豌豆则没有。这就是好生意与坏生意的差异。他们喜欢消费者对价格不敏感的产品，不会挑选钢材来自哪里的汽车。
他强调，必须坚持在自己理解的领域投资。IBM创始人托马斯·沃森的格言是：“我不是天才，但我在某些方面很聪明，我会呆在那些方面。“巴菲特说，诀窍不在于知道多少，而在于清楚知道自己知道什么以及不知道什么，知道什么时候可以出手，什么时候不要出手。
有人问评估企业好坏的最重要因素。他说，护城河的持久性和强度最重要；如果你相信一家企业十年或二十年后仍存在并具有定价能力，那么它就是好生意。如果每次涨价都要祈祷才能实现，这样的生意就不好。他又问到美国售价最高的日报是《每日赛马表》，销量约15万份，价格2美元或2.25美元，涨价也没人抱怨，因为对真正的赛马迷而言，它像给瘾君子卖针一样不可缺少。这样简单易懂、利润率极高的生意，未来五年、十年依然会存在，只要你判断赛马是否会存在以及人们是否会从其他渠道获取信息。
随后谈到迪士尼影片如《白雪公主》，指出它们每隔几年就会上映一次，赚的钱不必重复拍摄，是对青春的永久版税。他说：“这不是坏生意。”
有人问唐纳德·特朗普哪里出错。他说：“问题在于他从未走对过。“特朗普为物业支付过高的价格，但擅长借钱；如果你看他的资产、支付的价格和借款，就会发现他始终没有真正的权益。他现在或许欠35亿美元，资产可能只有25亿美元，他倒欠10亿美元 --- --- 这比欠100美元好得多，因为欠100美元他们会上门拿走你的电视机，欠10亿美元他们反而让你坚持住。他指出，很多智商很高的人在华尔街或商界失败，因为他们败在自己手里，有500马力的引擎却只发挥50马力，或一脚踩在油门一脚踩在刹车上，结果一塌糊涂。
他让学生做一个思考实验：每个人可以花5万美元买班上任何一位同学一生收入的10%（不包括他本人）。如果某人年薪3万美元，你能得3,000美元；如果他日后成为可口可乐总裁，你会发财。你如何选择？你会给他们做智商测试吗？你会衡量他们多想发财吗？他认为真正重要的是品格、热情等品质，这些大多数人都可以培养。他说，班里人与人之间的智商差别不大，但结果差异会很大，你们的判断很可能比掷硬币好得多。大成功者身上往往具有富兰克林的美德，而唐纳德·特朗普没有。
他指出，对于大多数企业和个人来说，生活往往会在最弱的一环断裂。你寻找的不是最强的环节，也不是链条的平均强度，问题出在最弱的环节。可能是酒精、赌博，也可能什么弱点都没有，那最好。他在选择经理时寻找的是运作非常好的人，也就是说没有弱环节。他在经验中看到，导致人们失败最大的两个弱点是酒精和杠杆；杠杆就是借钱。唐纳德·特朗普之所以失败，是因为杠杆，他过于沉迷于能借多少钱，而没足够考虑能还多少钱。
他说，在这个世界上你并不需要太多杠杆。如果你聪明，不借钱也能赚大钱。他一生从未大量借钱，以后也不会，对此毫无兴趣。他也从未认为拥有2X财富会比拥有X快乐许多。他说：“你应该一路上都过得开心。如果你说’我接受这份我不喜欢的工作，因为三年后它会带来另一个机会’，那就算了吧。现在就去找一个你喜欢的工作。”
录音至此结束。 ::: ::: :::